super monkey
筆者簡介：筆者是財務科班專業畢業，曾在BIG 4任職，亦擔任過多家上市公司的財報分析師，熱衷於ipo財報分析。
古茗控股有限公司(HK.1364)
一、企业及行業概况
(一)企业简介與業務
古茗是中國最大的大眾現製茶飲店品牌，亦是全價格帶下中國第二大現製茶飲店品牌。截至2024年9月30日止九個月，古茗的GMV為人民幣166億元，門店網絡涵蓋9778家門店。
古茗主打地域加密策略，瘋狂借助加盟商擴張區域內門店網絡。借助在已具有關鍵規模的省份所積累的經驗和優勢，策略性地進入鄰近省份。門店主要通過加盟模式運營，加盟店貢獻約99.9%的GMV。截至2024年9月30日，古茗在全國17個省份建立佈局，其中八個省份建立超過關鍵規模的門店網絡，同時仍有另外17個省份尚未佈局，這為古茗帶來了廣闊的增長空間和挑戰。
古茗門店主要銷售三類飲品：(i)果茶飲品、(ii)奶茶飲品及(iii)咖啡飲品及其他。截至2024年9月30日止九個月，分別佔售出總杯數的41%，47%，12%。
(二)企业及股份发售各方的基本资料
公司地区：浙江省杭州市
保荐人：高盛（亞洲）有限責任公司&UBS Securities Hong Kong Limited
穩定價格經辦人：高盛（亞洲）有限責任公司
法律顾问：世達國際律師事務所&世輝律師事務所&奧傑律師事務所
核数师：安永會計師事務所
行业顾问：灼識企業管理諮詢（上海）有限公司
合規顧問：浩德融資有限公司
(三)股份發行情況資料
發行總股數：158,612,000股
國際配售：142,750,800股(90%)
公開發售：15,861,200股(10%)
招股價：8.68-9.94港元/股(400股/手)
發行市值：202.46-231.85億港元
募資資金(不含綠鞋)：14.05-15.77億港元(佔比6.8%)
發售量調整權：23,791,600股(15%)
綠鞋：27,360,400股(15%)
承銷佣金：3%(固定費用)+1%(酌情費用)
基石投資者：五家。合計投資7100萬美元，佔發售股份的37.46%(按發售價格中間價計算且假設發售量調整權和超額配售權未獲行駛)。
前期投資者成本：較發售價折讓72-74.3%(按發售價格中間價計算)
禁售期：六個月
二、估值對標和分析
這次先說結論，消費(茶飲)類的上市公司，港股有茶百道、奈雪的茶、海倫司，美股有星巴克、達美樂可供對標。綜合三大機構對古茗的報告，2025年對古茗的預測利潤均值約為19億人民幣，對應本次發行202-231億港元的區間，2025年的PE大約9.8-11.23倍，估值其實並不貴。另外前期投資者全鎖定+較不錯的基石陣容(騰訊領銜，元盛、正心谷、美團龍珠)，今天還聽到國配有雙位數的倍數，然而還是要跟古茗say good bye，具體原因見下文。
三、企業財報分析
由於已經有不少的消費(茶飲)股上市，因此可通過篩選合適標的，直接對標比較即可。星巴克產品主打30元以上，而蜜雪冰城產品主打10元以下，剩餘10-20元的價格帶的紅海市場競爭相當慘烈，霸王茶姬、茶百道、奈雪的茶、茶顏悅色、一點點、書亦燒仙草等等。然而門店總數量排名第二的古茗和第三的茶百道，在門店數量、營收、利潤、經營模式等方面差別不大、經營策略和倉儲配送等方面略有不同，因此是比較合適的對標標的，而且2024年茶百道還剛在港股ipo。
(一)核心利潤
不比不知道，比較之下發現，門店數量排名第二的古茗核心利潤率居然比上市後已經腰斬的茶百道都不如。費用率兩者相差不大，主要差距體現在毛利率上。
在收入的大頭中，銷售商品和設備中，古茗的毛利率是18%，而茶百道則是31%，差距的原因就是古茗為了打下沉市場，商品倉儲和物流的成本造成的。顯然主打二線以下的城市相對競爭會小一些，但是付出的成本也不小。在極度內捲的茶飲市場，這毛利率的差距幾乎等同於利潤率的差距，所以只能採取不斷擴張門店數量去維持高增長，然而在開拓新的省份區域時，鋪設倉儲和自營配送物流需要不小的資金，這也是古茗相對其他茶飲企業，沒有在全國各省份全面鋪開的根本原因。
(二)存貨和固定資產
最後對比一下前三大資產的質量，果然古茗和茶百道的構成都十分相似，最大的是現金+理財，然後就到固定資產和存貨了。
古茗的資產比茶百道多，原因還是跟上文說的一樣，多在倉庫和冷鏈配送車輛上，固定資產多並不是好事，除了拖累整體資產周轉率，對未來的利潤也是重重的一刀折舊。
存貨的周轉是衡量企業產品是否熱銷的重要指標，然而即使有統計口徑上的偏差，也不至於存在這麼巨大的差距吧？這樣看來，茶百道是不是現在被低估了？(截止至2024年中報，茶百道的存貨周轉天數為20天，變化並不大，截圖就不放了)
(三)特別股息
派發特別股息，很多人說這個是古茗本次招股的一大亮點。然而super monkey認為這個餅畫得有點大。先不說茶百道2024年中期“突發”取消的股息事情會否在古茗身上重演，2025年機構給到的指引利潤才19億，而且即使能剛好達標，現金流能跟得上嗎？在未來的幾年有預留足夠的資金去開拓新的省份區域？如果有足夠的現金流支撐，2024年那17.4億的股東股息還需要分期支付？
最後留個懸念，大家覺得這個特別股息最終最大的贏家會是誰？從後往前看，也許能找出答案。
雖然打新漲跌可能同企業基本面關聯不大，基本面好的企業發得貴一樣會跌；基本面較差的企業如果發得便宜可能還會漲。但是打新起碼要知道自己抽的企業是幹什麼的？業務有哪些？哪些明顯是坑需要迴避的……
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